「不賣隔夜肉」——這句響亮的口號讓錢大媽在中國生鮮零售市場迅速崛起，成為社區生鮮連鎖的代名詞。然而，當這家擁有逾3,000家門店的巨頭再度向港交所遞交上市申請時，市場的反應卻異常冷淡。

年初首次申請失利後，錢大媽選擇捲土重來。但問題是：如今的港股氛圍已與年初大相逕庭。縱使是AI大模型、芯片等市場寵兒，股價亦已從高位腰斬，更何況錢大媽這類傳統連鎖產業？在業績停滯、擴張受阻、毛利率低迷的多重陰影下，這次IPO究竟是價值投資的機會，還是另一個需要謹慎迴避的陷阱？

財務數據透視：業績停滯的警訊

翻開錢大媽的招股文件，一組數字令人難以樂觀：

收入增長幾乎停滯：從2023年的117.4億元到2025年的113.4億元，收入不升反跌。2026年上半年收入50.95億元，同比再跌2%，明確顯示業務已進入瓶頸期。

盈利波動劇烈：受早年發行的可換股可贖回優先股公允價值變動影響，錢大媽的盈利表現極不穩定。2025年更錄得2.79億元虧損，2026年上半年雖轉賺6,805萬元，但同比暴跌逾六成，盈利能力堪憂。

毛利率長期低迷：過去三年毛利率分別僅為9.8%、10.2%及11.2%，2026年上半年微升至11.5%。對比零售同業，這個數字實在難以稱得上健康。毛利規模長期在12億元左右徘徊，幾乎沒有增長空間。

一句話總結：業績「平穩」得過頭，資本市場最忌諱的就是缺乏增長故事。

商業模式解構：加盟為王的雙刃劍

錢大媽的成功公式並不複雜——創始人馮冀生先以自營店打磨模式，待運營成熟後，便透過加盟模式實現幾何級擴張。

這套模式的收入來源主要有二：

• 加盟費收入
• 向加盟商供貨的批發收入

據業內觀察，來自連鎖加盟的收入佔比極高，自營店反而淪為「示範單位」。這意味著，錢大媽的命脈完全繫於加盟商數量的增長——只要加盟店持續增加，業績就有支撐；一旦擴張停滯，增長故事便瞬間破滅。

擴張困局：從「千店林立」到「敗走麥城」

2014年成立的錢大媽，曾經創造過驚人的擴張速度。2021年高峰期，門店數量一度達到3,700家，創始人更雄心勃勃地劍指北京、上海等北方市場。

然而，南北市場的差異成為致命傷：

• 北方消費者對「新鮮肉」的執著遠不及南方
• 凍肉接受度高，錢大媽的「不賣隔夜肉」賣點難以打動人心
• 北方大城市租金高昂，進一步壓縮利潤空間

結果？北方擴展全面潰敗，被迫大手縮減門店。到2025年底，分店數量跌至2,900多家。直至2026年為了力谷上市，才重新加速開店，6月底勉強回升至3,014家。

更嚴峻的是地域集中度的問題：現時66.1%的門店位於廣東省，公司不僅未能走出南方，反而愈發依賴廣東這一單一市場。而廣東省的布局已接近飽和，部分地區店距從正常的500米縮短至僅250米，同品牌門店之間開始互相搶客，利潤承壓可想而知。

同業比較：食品股估值寒冬

香港市場雖然沒有與錢大媽完全同類的上市公司，但相近賽道的表現同樣值得警惕：

兩家公司的慘淡表現，反映了市場對食品股的普遍悲觀情緒：國內市場競爭白熱化，「降價換量」成為常態，行業前景不被看好，估值持續收縮。

以此推算，錢大媽上市後的市值大概率落在14億至20億港元區間，規模相當有限，流動性亦可能成為隱憂。

投資者觀點：錢大媽值得買入嗎？

綜合以上分析，錢大媽此次IPO面臨的核心挑戰可歸納為三點：

1. 增長故事缺位

資本市場需要「成長性」。當收入停滯、盈利波動、門店擴張受限，投資者難以找到說服自己入場的理由。公司雖然強調集資將用於「發展門店網絡及加強供應鏈能力」，但在廣東省已趨飽和、北方擴展失敗的背景下，這筆資金能否產生預期回報，實在令人懷疑。

2. 低毛利率困局難解

生鮮零售本就是薄利多銷的行業，錢大媽的毛利率長期在10%左右掙扎，加上門店過度集中導致的同業競爭，短期內難以看到改善空間。

3. 市場時機不利

港股整體氛圍轉弱，食品股更處於估值低谷。在這個時間點上市，錢大媽很可能被迫以較低估值定價，對早期投資者而言或許不是最佳退出時機。

結語：冷靜看待，審慎評估

錢大媽無疑是中國社區生鮮零售的一個成功樣本，「不賣隔夜肉」的品牌理念深入人心。但從投資角度而言，好公司不等於好股票。

在業績停滯、擴張受限、毛利率低迷、市場時機不佳的多重因素疊加下，錢大媽這次IPO更像是一次「不得不為」的資本運作，而非充滿吸引力的投資機會。對於有意參與的投資者，建議密切關注其招股定價區間、基石投資者陣容，以及管理層對未來增長路徑的具體規劃。

畢竟，在資本市場上，「不賣隔夜肉」的誠信固然重要，但投資者更想看到的，是「明天會更好」的增長承諾。